【2018银行理财】当前市场环境下商业银行金融债投资价值较高

　　首先，从投资价值来看，考虑信用风险和资本计提，金融债综合收益率领先，具有较高投资价值。

　　第一，金融债利率跟随市场利率下行，但下行幅度相对较小。今年一至三季度，商业银行金融债加权平均发行利率分别为5.15%、4.59%和4.22%，利率跟随债券市场利率同步下行。债券信用利差也在收窄，商业银行金融债、中短期票据、城投债与同期限国债之间利差也大幅走低，相比之下，金融债的下行幅度小于其他类型的债券。8月份金融债与中短期票据及城投债之间的平均利差仅为5.5个基点和18.4个基点，处于今年以来低位区间。对投资者来说，主体商业银行信用的安全边际较高，在利差不明显的情况下，金融债相对更具投资价值。

　　第二，相较其他可比品种，商业银行金融债综合收益较高。商业银行金融债的可替代债券包括政策性金融债、中期票据和城投债等，不同债券在风险资产计提、税收方面各有差异。对比来看，金融债的税后综合收益率较高，投资价值值得市场关注。

　　按照2018年年底系统重要性银行资本充足率要求11.5%、上半年上市商业银行平均资本收益率15.4%及不同债券相应资本计提比例进行测算，中期票据和城投债所要求的风险溢价约177个基点，叠加增值税的影响，税后综合收益率远低于金融债。同时，银行信用作为企业信用序列中的最优等级，风控严格、安全系数最高，从资本计提和信用风险综合比较，金融债均具有明显优势。

　　其次，从供求关系来看，政策性金融债发行减速，叠加机构配置优质资产需求升温，金融债成为优质的配置标的。

　　在下半年流动性合理充裕的预期下，商业银行金融债作为中期投资标的，既控制组合风险又提高综合收益，相对投资价值凸显，未来将越来越受到市场关注。

　　第一，机构配置压力增加，高等级信用债更受追捧。随着利率中枢回落、信用环境改善，机构的资产配置压力增加，中短久期、高等级信用债更受市场偏好。商业银行金融债的主流期限为三年和五年，主体银行信用相较其他企业信用更加稳健、安全，金融债与其他同期限信用债相比风险可控、价差可观，更适合机构投资者配置。

　　第二，基金由“货”转“债”，金融债投资需求增长。流动性保持稳定，货币市场利率低位振荡，主要投资于货币市场工具的货币基金收益率将相应下行，进而机构会有将货币基金转为债券基金的动力。与货币基金不同，债券基金多投资于期限相对较长的债券类资产。随着债券基金规模的增长，对中长期金融债的投资需求将会显著增长。从数据上看，商业银行金融债的投资者主要为商业银行和债券基金，8月末，两者持仓比例合计高达96.18%。上半年债券基金对商业银行金融债持仓市值增长20.75%，增幅最为明显。

　　第三，政策性金融债发行减速，推动其他资产配置需求升温。随着棚改货币化逐渐退潮，政策性金融债的净融资规模有所下降。截至目前，三季度政策性金融债总发行量6402亿元，总偿还量5876亿元，净融资额达到2015年以来最低点。虽然机构配置金融债的热情高涨，但政策性金融债发行减速，商业银行金融债成为投资者的替代选择。

　　再次，从流动性来看，近年市场活跃度显著提升，流动性有所改善，未来市场规模和流动性向好。

　　今年1月至8月，商业银行共发行金融债54只，金额2045.5亿元，同比下降26.82%，这可能与上半年债券市场发行利率较高有关。8月，金融债发行量出现井喷，全月共发行752.5亿元，占本年发行量36.79%。随着银行资产端久期拉长，补充长期负债的需求会愈发强烈，叠加2019年至2021年金融债平均到期规模高达3500亿元，为维持净融资额逐年增长，预计未来3年发行规模将持续增长。

　　自2015年以来，金融债的一级市场发行规模明显提速，二级市场交易规模也随之增长，每年交易量维持在4000亿元以上，市场活跃度大幅提高。2017年交易量虽有所回落，但债券市场整体活跃度也有所下降。进入2018年，市场交易再度活跃，1月份至8月份，交易量已达到3600亿元，预计全年将回升至6000亿元左右。随着商业银行金融债的市场规模逐步扩大，参与机构不断丰富，未来市场流动性将继续改善，进一步提高其投资者吸引力。

　　另外，从利率走势来看，资产利率中枢预期进一步下行，当前是配置中长期资产的好时机。

　　三季度以来，央行操作配合“六稳”政策，银行间市场流动性相对宽松，资金价格快速下行后在新的区间平台企稳。展望下半年，从资金端看，外部金融环境变化加剧，内部要确保经济运行在合理区间，央行将继续保持资金面合理充裕，预计后续资金价格仍以一年期MLF操作利率为中枢上下波动。从资产端看，更加积极的财政政策面临较多约束，不增加隐性债务规模仍是必须遵守的底线，在市场总需求没有大起色的情况下，预计资产端利率整体依然呈下行趋势，优质资产的收益率下行或更为明显。

　　在利率下行的预判下，资产端宜尽早布局，并适当拉长久期。特别是，随着商业银行资产逐步到期，未来的配置需求愈发旺盛，对于中长久期优质信用的资产争夺会加剧，商业银行金融债作为高等级性价比较高的资产，是较好的投资标的。